رویکرد نوین اسلامی در تامین مالی

اوراق صکوک می‌تواند به عنوان روش تامین مالی مناسبی برای نهادهای دولتی و نیز شرکت‌های خصوصی مورد استفاده قرار گیرد. متاسفانه به‌رغم گسترش سریع استفاده از انواع صکوک در کشورهای اسلامی، این ابزار مالی تا به امروز در ایران مورد استفاده قرار نگرفته است. مقاله پیش رو می‌کوشد تا با ارائه کلیاتی در مورد انواع صکوک، در راستای افزایش آشنایی مخاطبان ایرانی با این ابزار مالی گام بردارد.

مقدمه

صکوک، نوعی از اوراق بهادار اسلامی است و ابزاری مناسب به عنوان جایگزین اوراق قرضه محسوب می‌شود. این اوراق با درگیر کردن یک دارایی مشخص فیزیکی و به میان آوردن قراردادهایی مانند اجاره و مضاربه منطبق با قانون بانکداری بدون ربا است. صکوک جمع کلمه عربی صک می‌باشد که آن هم معرب واژه چک در زبان فارسی است. در عرف زبان عربی این واژه، حواله، انواع سفته، سند و هر آنچه را که تعهد یا اقراری از آن برداشت شود در بر می‌گیرد. واژه‌های صک‌الوکاله به معنای وکالت‌نامه و صک‌الکفاله به معنای کفالت‌نامه نیز در زبان عربی رواج یافته است. تعریف «سازمان حسابداری و حسابرسی نهادهای مالی اسلامی» (AAOIFI) از صکوک عبارت است از:

«گواهی‌هایی با ارزش اسمی یکسان که پس از اتمام عملیات پذیره‌نویسی، بیانگر پرداخت مبلغ اسمی مندرج در آن توسط خریدار به ناشر است و دارنده آن مالک یک یا مجموعه‌ای از دارایی‌ها، منافع حاصل از دارایی و یا ذی‌نفع یک پروژه یا یک فعالیت سرمایه‌گذاری خاص می‌شود.»

در فرآيند انتشار اوراق صکوک يک دارايي ملموس مورد معامله قرار مي‌گيرد که اين معامله مي‌تواند بر اساس يکي از عقود اسلامي باشد. سازمان حسابداري و حسابرسي موسسه‌هاي مالي اسلامي، با در نظر گرفتن عقود اسلامي، استانداردهايي را براي ۱۴ نوع صکوک تعريف کرده است که با توجه به شرايط و نياز مالي از تنوع لازم برخوردار است و از اوراق با سود ثابت تا متغير را شامل مي‌شود.

حجم انتشار صکوک در جهان حدود ۱۱۰۰ ميليارد دلار می‌باشد که بخش عمده آن در بخش‌هايي از آسيا و کشورهاي عضو «شوراي همکاري خليج فارس» متمرکز شده است. البته در سال‌های اخير، کشورهاي خارج از محدوده آسيا و کشورهاي عضو «شوراي همکاري خليج فارس» نيز فعاليت خود را در زمینه انتشار صکوک آغاز کرده‌اند و به عنوان مثال می‌توان به انتشار انواع صکوک در کشورهای آلمان، انگلستان و ايالات‌متحده آمريکا اشاره نمود.

نمودار شماره ۱، نحوه توزیع انواع صکوک را نشان می‌دهد. در این نمودار مشاهده می‌شود که صکوک اجاره، صکوک مشارکت و صکوک مضاربه، پرکاربردترین انواع صکوک محسوب می‌شوند.

همچنین نمودار شماره ۲، به توزیع صکوک در میان کشورهای اسلامی می‌پردازد. براساس این نمودار، می‌توان مشاهده کرد که کشورهای مالزی و امارات‌متحده عربی، پیشروترین کشورهای اسلامی در زمینه انتشار انواع صکوک محسوب می‌شوند.

سرانجام در نمودار شماره ۳، روند انتشار صکوک در سطح دنیا (به صورت تجمعی) بررسی شده است. در این نمودار می‌توان روند رشد سریع انتشار صکوک را مشاهده نمود: مجموع ارزش صکوک منتشرشده از سال ۲۰۰۴ تا به امروز تقریبا ۲۰ برابر شده و از حدود ۱۰ میلیارد دلار به حدود ۲۰۰ میلیارد دلار رسیده است.

اوراق صکوک نه تنها ابزاري براي تامين مالي پروژه‌ها منطبق بر فقه اسلامي هستند، بلکه دارای قابليت رقابت در سرمایه‌گذاری به دليل تطابق آن با استانداردهاي بين‌المللی به خصوص در جوامع مسلمان است. علاوه‌‌بر اين، تنوع اوراق صکوک، امکان مديريت ريسک و مديريت دارايي را به فعالان بازار مالي مي‌دهد. يکي ديگر از مزاياي اين اوراق قابليت نقدشوندگي به دليل وجود بازار ثانويه آن مي‌باشد که عامل مهمی در جهت کاهش هزينه‌هاي انتشار محسوب می‌شود.

تاریخچه صکوک

ایده اولیه انتشار اوراق قرضه اسلامی به دهه ۱۹۸۰ بر می‌گردد. در آن زمان تلاش‌های زیادی توسط بانک‌های اسلامی جهت غلبه بر مساله نقدینگی صورت گرفت. در جولای ۱۹۸۳ بانک مرکزی مالزی به عنوان پيشگام در این زمینه، از اوراق بهادار دولتی یا اسناد خزانه که بهره پرداخت می‌کردند استفاده نکرد و به جای آن از اوراق بدون ‌بهره به نام «گواهی سرمایه‌گذاری دولتی» استفاده نمود. این اوراق نرخ بهره از پیش تعیین شده نداشتند، بلکه نرخ بازدهی آنها توسط دولت و به تشخیص آن اعلام می‌شد. نرخ سود از رابطه ثابتی تبعیت نمی‌کرد و بیشتر بر ملاحظات کیفی طرح تاکید می‌شد. برای تعیین نرخ بازدهی، معیارهای مختلفی مانند شرایط کلان اقتصادی، نرخ تورم و نرخ بازدهی سایر اوراق بهادار مشابه مورد توجه قرار داشت؛ بدین ترتیب شبه ربوی بودن سود به ظاهر بر طرف می‌شد و افراد مسلمان اقدام به خرید این اوراق می‌نمودند. (پهلوان، ۱۳۸۶)

در دهه ۱۹۹۰ همزمان با گسترش ساختارهای مختلف معاملات مالی توسط بانک‌های اسلامی ایده استفاده از ابزارهای مالی اسلامی نیز تقویت شد. به دنبال آن متخصصان مالی در کنار علمای دینی اقدام به مطالعه راهکارهای مناسب نمودند. ایده انتشار صکوک اجاره برای نخستین بار توسط «منذر کهف» در مقاله معروف وی با عنوان «استفاده از اوراق اجاره دارایی برای پوشش شکاف بودجه» در سال ۱۹۹۷ مطرح شد و پس از بررسی جزئیات عملیاتی، انتشار این اوراق آغاز شد.

پس از استقبال سرمايه‌گذاران در سراسر جهان از اوراق صکوک، سازمان بورس و اوراق بهادار ايران نيز مطالعاتي را به منظور استفاده از اين ابزار مالي آغاز کرد و در نهايت در اواخر سال ۱۳۸۶ مصوبه ابزار مالي اوراق «صکوک اجاره» و ضوابط آن توسط شوراي عالي بورس به تصويب رسيد. بر اساس اين مصوبه تعاريف، ارکان و ضوابط انتشار اوراق صکوک اجاره مشخص شده است.

انواع صکوک

«سازمان حسابرسي و بازرسي نهادهاي مالي اسلامي» در استاندارد شريعت شماره ۱۷ خود، انواع مختلفي براي صكوك سرمايه‌گذاري (Investment Sukuk) ارائه مي‌دهد که در جدول شماره ۱ ذکر شده است. (پهلوان و رضوی، ۱۳۸۶)

از بين ۱۴ نوع صکوکی که در جدول شماره ۱ به آنها اشاره شده، عمدتا استفاده از صکوک اجاره، سلم و استصناع و تا حدي صکوک مشارکت، مرابحه و مضاربه معمول است.

از سوی دیگر می‌توان اوراق صکوک را بر حسب نوع ناشر به دو نوع تقسیم کرد:
صکوک دولتی: بر اساس آمار حجم صکوک دولتی منتشره از سال ۲۰۰۲ تا ۲۰۰۶ بیش از ۶.۶ میلیارد دلار بوده است. این اوراق صکوک توسط دولت‌های بحرین، مالزی، پاکستان، قطر و آلمان منتشر شده است. تمامی این اوراق صکوک دولتی توسط موسسات رتبه‌بندی اعتباری رتبه‌بندی شده‌اند. البته دولت بحرین برای رتبه‌‌بندی اولین سری اوراق صکوک منتشره خود اقدامی نکرد، زیرا عرضه اوراق در سطح داخلی انجام شد. مالزی اولین کشوری بود که توانست صکوک جهانی با رتبه‌بندی بین‌المللی به نام «صکوک اجاره جهانی» را طراحی و منتشر کند.

صکوک شرکتی: حجم اوراق صکوک منتشره توسط شرکت‌ها تا پایان سال ۲۰۰۶ بیش از ۴۷ میلیارد دلار بوده است. در پایان همین سال تعداد صکوک منتشره به ۷۷ عدد رسید و ارزش کل صکوک منتشره به بیش از ۵۳ میلیارد دلار رسید. جدول شماره ۲ میزان انتشار صکوک را به تفکیک نشان می‌دهد. (سروش، ۱۳۸۹)

نکته جالب توجه، استقبال گسترده شرکت‌ها برای تامین مالی از طریق انتشار صکوک است؛ به نحوی که در سال‌های مختلف، همواره میزان انتشار صکوک شرکتی بسیار بالاتر از صکوک دولتی قرار داشته است (بین ۵ تا ۱۰ برابر)

انواع اوراق بهادار اسلامي

از دیدگاه کمیته تخصصی فقهی بورس اوراق بهادار تهران
امروزه انديشمندان مالي اسلامي با استفاده از عقود اسلامي و ظرفيت‌هاي علم فقه، توانسته‌اند متناسب با نيازهاي مالي جوامع اسلامي گونه‌هاي مختلفي از اوراق بهادار اسلامي طراحي كنند. كه به سه گروه عمده ابزارهاي مالي غير انتفاعي جهت تامين مالي اهداف خيرخواهانه، ابزارهاي مالي انتفاعي با سود معين براي سرمايه‌گذاران ريسك گريز و ابزارهاي مالي انتفاعي با سود انتظاري براي سرمايه‌گذاران ريسك‌پذير تقسيم مي‌شوند. كميته فقهي متناسب با نيازهاي بازار سرمايه ايران برخي از اين ابزارهاي مالي را مورد بررسي فقهي قرارداده و برخي را نيز در دستور كار دارد. اوراقي كه تا به امروز در كميته بررسي و به تصويب رسيده‌اند عبارتند از:

اوراق اجاره: اوراق اجاره، اوراق بهاداري است كه براساس عقد اجاره منتشر مي‌شود و نشان دهنده مالكيت مشاع دارندگان آن، در دارايي مبناي انتشار اوراق است كه اجاره داده مي‌شود. اوراق اجاره داراي انواعي است.

اوراق مرابحه: از آنجا كه اوراق مرابحه انواع مختلف دارد، نمي‌توان تعريف جامعي از اين اوراق ارائه كرد؛ اما در نگاه عام مي‌توان گفت: اوراق مرابحه، اوراق بهاداري هستند كه دارندگان آنها به صورت مشاع مالك دارايي مالي (ديني) هستند كه بر اساس قرارداد مرابحه حاصل شده است. اين اوراق بازدهي ثابت داشته و قابل خريد و فروش در بازار ثانوي مي‌باشند. اوراق مرابحه نيز انواع مختلفي دارد بعد از توضيح هر يك از آنها، نظر كميته فقهي ارائه مي‌شود.

اوراق رهني: از منظر فقهي، اكثر تسهيلات اعطايي از طرف بانك‌هاي بدون ربا قابل تبديل به اوراق بهادار هستند لكن از اين ميان تسهيلات فروش اقساطي و اجاره به شرط تمليك به دلايل زير از اولويت برخوردارند: اين تسهيلات داراي بازدهي ثابت و معين هستند و براي افراد ريسك‌گريز و براي تبديل كردن دارايي‌هاي بانكي به اوراق بهادار شروع مناسبي به حساب مي‌آيند.

در اين تسهيلات يا دارايي تا پرداخت آخرين اجاره بها در مالكيت بانك مي‌ماند يا بانك مي‌تواند معادل آن را به عنوان رهن دريافت نمايد، بنابراين، اين تسهيلات از كمترين ريسك برخوردارند. اين تسهيلات داراي زمان‌بندي كاملا معلوم بوده بانك‌ها مي‌توانند متناسب با شرايط بازار، بسته‌هاي مناسب تسهيلات را از جهت سررسيد انتخاب و به بازار عرضه كنند.

اوراق استصناع: وزارتخانه‌ها، شهرداري‌ها، شركت‌هاي دولتي و خصوصي كه درصدد احداث يا توسعه پروژه خاصي چون احداث مسكن به صورت انبوه هستند و اعتبار مالي لازم براي انجام آن را به صورت نقد ندارند، مي‌توانند با استفاده از اوراق بهادار استصناع، به احداث پروژه اقدام كنند و قيمت آن را طبق زمان‌بندي معيني از محل بودجه سالانه يا از طريق واگذاري واحدهاي ساخته شده به تدريج بپردازند.

قرارداد استصناع به معناي سفارش ساخت است و در اصطلاح فقهي و حقوقي، قراردادي «صنع» است كه به موجب آن يكي از طرفين قرارداد، در مقابل مبلغي معين، ساخت و تحويل كالا يا طرح مشخصي را در زمان معين نسبت به طرف ديگر به عهده مي‌گيرد.

اوراق مضاربه: اوراق مضاربه اوراق بهاداري است كه براساس عقد مضاربه طراحي مي‌شود. ناشر اوراق مضاربه با واگذاري اوراق، وجوه متقاضيان اوراق را جمع‌آوري كرده به عنوان مضاربه در اختيار باني قرار مي‌دهد، باني در فعاليت اقتصادي سودآور (بازرگاني) به كار مي‌گيرد و در پايان هر معامله يا پايان هر دوره مالي سود حاصله را براساس نسبت‌هايي كه روي اوراق نوشته شده، ميان خود و صاحبان اوراق تقسيم مي‌كند. دارندگان اوراق نقش مالك و باني نقش عامل قرارداد مضاربه را دارند. اوراق مضاربه را مي‌توان با كاربري‌هاي مختلف طراحي كرد.

اوراق جعاله: اوراق جعاله، اوراق مالكيت مشاع دارايي (كار، خدمت يا كالايي) است كه براساس قرارداد جعاله تعهد انجام و تحويل شده است. بعد از پايان عمل (موضوع قرارداد جعاله)، صاحبان اوراق، مالك مشاع نتيجه عمل خواهند بود. نتيجه عمل ممكن است خدمت يا دارايي فيزيكي باشد. اوراق جعاله كاربردهاي متنوع دارد.

ريسک‌‌‌‌هاي مرتبط با اوراق صکوک

ريسک مربوط به اوراق صکوک را به طرق مختلفي مي‌توان دسته‌بندي کرد. مهم‌ترين ريسک‌هايي که دارندگان اوراق صکوک با آن مواجه هستند را مي‌توان به صورت زير بيان کرد:

ريسک از بين رفتن دارايي‌ها: چنانچه به دارايي مورد اجاره در فرآيند انتشار اوراق صکوک به هر دليل خسارتي وارد آيد، آنگاه از ارزش آن دارايي کاسته شده و در نتيجه دارندگان صکوک متضرر مي‌شوند. البته اين ريسک را مي‌توان از طريق بيمه کردن دارايي‌ها به طور کامل حذف کرد.

ريسک نرخ سود: مبلغ اجاره بها معمولا ثابت تعيين مي‌شود و دارندگان اوراق صکوک در هر دوره اجاره بهاي ثابتي را دريافت مي‌کنند؛ بنابراين چنانچه نرخ سود متداول در بازار افزايش يابد آنگاه آنها در مقايسه با نرخ سود بازار، سود کمتري را دريافت مي‌کنند.

ريسک کاهش قيمت دارايي: چنانچه ارزش دارايي‌ها در تاريخ سررسيد (پايان مدت اجاره) به هر دليل کاهش يابد، آنگاه دارندگان اوراق صکوک با زيان سرمايه‌اي مواجه مي‌شوند. البته اين ريسک را مي‌توان از طريق اعطاي اختيار فروش(Put Option) به دارندگان اوراق صکوک حذف کرد زيرا در اين صورت آنها مي‌توانند با اعمال(Exercise) اختيار فروش خود، اوراق صکوک را به قيمت مندرج در برگه اختيار فروش به شرکت با مقصد خاص يا باني بفروشند.

مزايا و محدوديت‌‌هاي اوراق صکوک

برخي از مزاياي انتشار اوراق صکوک را مي‌توان به شرح زير بيان کرد:

۱- صکوک، نقدينگي شرکت مالک دارایی (باني) را افزايش مي‌دهد؛

۲- دارايي‌هايي که نقدينگي پاييني دارند يا غيرنقد هستند از ترازنامه خارج شده و وجوه نقد جايگزين آن مي‌شود؛

۳- با اينکه قسمتي از دارايي‌ها از شرکت باني (مالک دارایی) جدا مي‌شود، اما با اين حال باز هم باني مي‌تواند از دارايي‌ها استفاده کند؛

۴- از آنجا که صکوک با پشتوانه دارايي منتشر مي‌شود لذا داراي ريسک کمتري است و هزينه تامين مالي را نيز کاهش مي‌دهد. يک راه ديگر کاهش هزينه تامين مالي استفاده از افزايش اعتبار(Credit Enhancing) است؛

۵- صکوک با فراهم کردن امکان تبديل دارايي‌ها به اوراق بهادار به توسعه بازار سرمايه کمک مي‌کند؛

۶- چنانچه براي دادوستد اوراق صکوک يک بازار ثانويه فراهم شود، آنگاه قابليت نقد شوندگي اين اوراق هم افزايش مي‌يابد.

برخي از محدودیت‌های موجود در انتشار اوراق صکوک را مي‌توان به شرح زير بيان کرد:

۱- فقدان بازارگردان و در نتيجه، کاهش نقدشوندگي بازار ثانويه؛
۲- فقدان معيارهاي مناسب ارزيابي پرتفوي سرمايه‌‌گذاري متشکل از ابزارهاي مالي اسلامي؛
۳- عدم کفايت حجم بازار اوليه و در نتيجه کمتر بودن رونق بازار ثانويه در مقايسه با ساير بازارهاي مالي جهان؛
۴- عدم اطلاع کافي بازارها و سرمايه‌‌گذاران غربي از تنوع و ويژگي‌‌هاي ابزارهاي مالي اسلامي؛
۵- زيرساخت‌هاي لازم براي توسعه بازار صکوک؛
۶- استاندارد کردن دارايي‌هايي که مي‌تواند در اين فرآيند مورد استفاده قرار بگيرد؛
۷- استاندارد کردن فرآيند ارزيابي قيمت‌گذاري اين دارايي‌ها؛
۸- تسهيل امور مربوط به رتبه‌بندي اوراق؛
۹- تسهيل فرآيند ارزيابي و تاييد شرعي ساختار اوراق صکوک؛
۱۰- استاندارد کردن فرآيند انتشار و عرضه اوراق؛

نتیجه گیری

صکوک ابزاری جدید، آزمون شده و مناسب برای فرآیند تامین مالی اسلامی است. با توجه به رونق استفاده از این ابزار در سایر کشورهای اسلامی و بویژه در کشورهای همسایه ایران، انتشار صکوک می‌تواند روشی مناسب برای تامین مالی باشد. با توجه به تحریم‌های مالی و اقتصادی و محدودیت‌های نهادها و شرکت‌های ایرانی برای دسترسی به بازار سرمایه بین‌المللی، ایجاد و توسعه این ابزار باید از اولویت‌های اصلی دولت و نهادهای تصمیم‌گیرنده باشد.
برخی از انواع اوراق صکوک که در کمیته تخصصی فقهی بورس مورد بررسی قرار گرفته‌اند، دارای مشکلات فقهی نبوده و استفاده از آنها بنا به شریعت مجاز است.
با توجه به آنچه که شرح داده شد، می‌توان گفت برنامه‌ریزی و ایجاد بسترهای استفاده از صکوک به عنوان نوآوری صورت گرفته در زمینه تامین مالی اسلامی(Islamic Finance)، ضروری است.

ارجاعات
۱- پهلوان، حميد و روح‌الله رضوي، اوراق صکوک: تعريف، انواع و ساختار. گزارش پژوهشي مديريت پژوهش، توسعه و مطالعات اسلامي وابسته به بورس اوراق بهادار تهران. ۱۳۸۶.
۲- نجفی، مهدی «بررسی فرآیند تامین مالی از طریق انتشار اوراق صکوک»؛ ماهنامه بورس؛ آبان ۱۳۸۵.
۳- پهلوان حمید (۱۳۸۶)؛ « بازار صکوک» ماهنامه بورس؛ فروردین ۱۳۸۶.
۴- سروش، ابوذر، بررسی اوراق صکوک اجاره، مجله بورس، شماره ۶۵.
۵- مصوبات کمیته فقهی بورس اوراق بهادار، بورس اوراق بهادار، http://www.rdis.ir
۶- فطرس، محمد حسن و حسین محمودی، «صکوک، ابزاری مناسب برای جانشینی اوراق قرضه»، همایش اقتصاد اسلامی و توسعه، ۱۳۸۷.
۷- Kahf, Monzer, «SUKUK: PRINCIPLES, STRUCTURE & PERFORMANCE”, ۲۳-۲۵ October ۲۰۰۷, available at:http://irfinance.ir/data/Conferences/islamic-finance/sukuk.pdf
۸-Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial Institutions)AAOIFI(; Available at: www.aaoifi.com
*(seyedmohsen.mousavi@gmail.com)
**(m.hashemkhany@gmail.com)
منبع دنیای اقتصاد- تهیه: سید محسن موسوی، میثم‌هاشم‌خانی